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　　□安信證券 諸海濱

　　周四A股雖然低開，但全天走勢(shì)穩(wěn)健。實(shí)際上，上證綜指已連續(xù)兩周總體保持在1700點(diǎn)平臺(tái)上方運(yùn)行，A股市場(chǎng)明顯轉(zhuǎn)入了趨穩(wěn)的平臺(tái)運(yùn)行格局。我們認(rèn)為，近期一系列貨幣政策的轉(zhuǎn)變將促使市場(chǎng)流動(dòng)性改善的前景越來越清晰，加之國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的估值已經(jīng)處于較低水平，因此預(yù)計(jì)近期A股難以再次出現(xiàn)急跌走勢(shì)，市場(chǎng)調(diào)整將更多體現(xiàn)為投資機(jī)會(huì)。

　　外圍市場(chǎng)明顯改善

　　過去的10月份，美國(guó)次貸危機(jī)帶來的金融海嘯沖擊波一輪接一輪，極大地摧毀了全球市場(chǎng)信心，A股市場(chǎng)也呈現(xiàn)加速下跌走勢(shì)。但從最近兩周看，外部情況出現(xiàn)了明顯的緩解。

　　首先，市場(chǎng)流動(dòng)性問題已獲得初步解決。隨著資本注入、降息及各種救市措施的出臺(tái)，歐美金融市場(chǎng)拆借利率與基準(zhǔn)利率的利差已大幅收窄。尤其是隔夜等短期拆借利率，已經(jīng)恢復(fù)至正常水平。不僅在短期貨幣市場(chǎng)，美、英等國(guó)的信貸市場(chǎng)也出現(xiàn)了緩慢復(fù)蘇，金融市場(chǎng)的造血功能得以恢復(fù)。

　　其次，由于10月份的持續(xù)暴跌，全球股票市場(chǎng)的市盈率跌至1998年以來的低位，市凈率(08年)跌破1倍的市場(chǎng)數(shù)量大大增多，投資價(jià)值逐步浮現(xiàn)。另外，從次貸危機(jī)的根源房地產(chǎn)市場(chǎng)來看，近期的起色也比較明顯。比如成屋銷量已有三個(gè)季度不再下降，近期甚至出現(xiàn)了上升的勢(shì)頭，成屋和新屋庫(kù)存開始逐漸被消化，而住宅的租金收益率也已重新回到了貸款利率之上。

　　所以我們認(rèn)為，雖然次貸所引發(fā)的一系列負(fù)面影響并不會(huì)立即消失，但再出現(xiàn)如2008年三季度般大規(guī)模次貸問題的可能性已經(jīng)非常小。換言之，最壞的時(shí)刻已經(jīng)過去，A股市場(chǎng)受外圍市場(chǎng)的影響會(huì)逐漸減弱。

　　兩因素提供內(nèi)部支撐

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，進(jìn)入11月后，可以發(fā)現(xiàn)促使市場(chǎng)趨穩(wěn)的因素也越來越多。

　　一方面從目前股票市場(chǎng)的估值水平來看，PE底部已經(jīng)出現(xiàn)。三季報(bào)公布后，PE仍然維持在13倍左右的水平，PB則跌破2倍的水平。我們計(jì)算了在目前的融資成本下(不考慮流動(dòng)性的進(jìn)一步釋放)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈利的預(yù)期，總體12%的利潤(rùn)下降大大低于市場(chǎng)絕大多數(shù)投資者的預(yù)期，其已充分反映了盈利可能的下降程度。換句話說就是，估值市場(chǎng)預(yù)期的悲觀程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況。目前對(duì)于經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的下滑，投資者的看法極為悲觀，呈現(xiàn)一邊倒的趨勢(shì)，我們認(rèn)為這也可能是充滿機(jī)會(huì)的。從過去的經(jīng)濟(jì)史上看，預(yù)期的高度一致化往往會(huì)加速趨勢(shì)的改變。

　　另一方面，可喜的變化也體現(xiàn)在流動(dòng)性和財(cái)政政策支持方面。比如本周央行放棄了對(duì)銀行信貸進(jìn)行嚴(yán)格數(shù)量化管制的政策(這是導(dǎo)致07年流動(dòng)性大幅下降的主因)，同時(shí)人民銀行也暫停每周在公開市場(chǎng)發(fā)行三個(gè)月期央票，改為隔周發(fā)行。在近期三次降息和調(diào)低銀行存款儲(chǔ)備金率之后，貨幣政策轉(zhuǎn)向的力度繼續(xù)加大，表明央行的意圖是充分保證市場(chǎng)流動(dòng)性充分供應(yīng)，流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)的路徑越來越清晰。實(shí)際上，流動(dòng)性改善的情況已經(jīng)在回購(gòu)市場(chǎng)體現(xiàn)，近期回購(gòu)利率價(jià)格再度全面下跌。

　　而在保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)方面，近期以鐵路建設(shè)為中心的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激方案正在有序的推出。同時(shí)，未來在公共品供給和民生服務(wù)業(yè)方面加大投資力度、促進(jìn)消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需的政策同樣值得期待。

　　綜上所述，我們認(rèn)為市場(chǎng)再度下跌將會(huì)獲得經(jīng)濟(jì)政策放松和絕對(duì)估值的支持，A股市場(chǎng)也會(huì)因此逐漸進(jìn)入趨穩(wěn)運(yùn)行階段。在操作上，由于本月中旬將公布一系列宏觀數(shù)據(jù)，建議投資者回避對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行敏感的上中游周期性行業(yè)，而可以關(guān)注那些在積極財(cái)政政策下可能受益的相關(guān)行業(yè)，以及經(jīng)濟(jì)下降周期增速穩(wěn)定的必備消費(fèi)品行業(yè)，為下一輪的向上周期進(jìn)行投資準(zhǔn)備。